下半年经济增长的四个潜在“压力点”
摘要
经历了金融条件一季度的边际宽松、二季度小幅收紧、以及5月来外需不确定性再次上升，目前宏观数据呈低位暂稳态势[1]。然而，往前看，虽然下半年减税降费对增长仍有一定的支撑作用，尤其是在企业盈利端。但增长的几个“压力点”也逐渐显现。本篇报告中，我们分析下半年4个潜在的“压力点”对增长的可能影响。初步结论是，四季度增长环比减速的可能性在上升——一方面这些“压力点”的影响可能逐渐上升，同时减税降费的边际提振可能在三季度后有所消退。
► “压力点”1：外需不确定性上升，增长承压。按照目前中美贸易政策的演进，中国4季度和明年的增长可能下行至我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间[2]。
►“压力点”2：中小银行去杠杆及金融监管多方“补短板”环境下，社融增速可能放缓。中小银行负债端扩张能力下降势必成为其资产端扩张的障碍[3]。另外，今年上半年社融同比增速回升主要受益于地方债发行扩容并前置、票据扩张、及非标融资收缩放缓。同时，按揭贷款对上半年社融增长的贡献仍然保持高位。往前看，这些支撑社融增长的因素可能或多或少都有所减弱。
► “压力点”3：年中地产相关政策多方面收紧，地产销售及投资增长可能面临下行压力。近期相关政策收紧包括对地产信托及海外债增量的控制、部分地区按揭贷款利率上浮等等。随着经济增长预期下行，且棚改目标减半的滞后影响可能在下半年开始显现，此时多方面收紧地产政策可能面临“顺周期调节”的风险。
► “压力点”4：消费信贷再次快速降温、叠加下半年减税效果逐季递减，4季度居民部门总现金流增长可能减速。去年下半年短暂恢复后，今年消费贷增长再度明显放缓。1季度新增信用卡贷款同比腰斩有余、二季度信用卡授信政策继续收紧，叠加P2P仍在“去存量”的过程中，新增消费贷可能继续同比缩量。叠加4季度个税减税边际效果大概率明显减弱，居民部门总现金流增长（可支配收入+信贷）可能放缓。
随着4季度减税降费边际效果减弱，上述4个“压力点”可能加大4季度增长下行的压力。在内外部不确定性上升的宏观环境下，稳内需政策应适度加码。今年大规模的减税对企业盈利的支撑可能在3季度最为明显，而个税减税效果4季度可能开始明显减弱。同时，4季度基建进入“淡季”，对增长的支撑也可能下降。目前货币政策有适当宽松的空间和需要[4]，另外，稳内需稳就业的有效政策选择也包括适当加快基建投资，扩大消费需求，放开服务业准入，及切实降低中小企业的融资、财税、和制度成本。
正文
“压力点”1: 外需不确定性上升，增长承压
如我们在下半年展望中的详细分析，外部不确定性再度上升，可能影响总需求增长。继6月1日正式将对2000亿美元商品的关税水平上调至25%之后，近日美国总统在推文中表示可能9月1日起对剩余3000亿美元商品加征10%的关税——下半年外需增长压力再次上升。从几次宣布加征关税的市场表现、以及关税落地之后的出口表现来看，加征关税无疑会为中国的经济增长及企业盈利带来进一步的挑战。回顾前几次美国对中国商品分批加征关税后的中国出口表现和世界经济走势，中国对美出口受到一些冲击、且全球增长预期下行——这些预期在第二批产品加征关税以后尤为明显。
如果美国对最后一笔3000亿美元开征额外关税，中国4季度和明年的增长可能落在我们之前给定的“基准情形”和“悲观假设”的预测增速之间。我们在展望下半年宏观走势的半年报中，大体估算了加征关税对增长的影响。在“基准情形”假设下，美国将维持对第一批500亿美元及第二批2000亿美元中国商品加征25%的关税，但不对余下3000亿美元中国商品加征关税；而在“悲观情形”假设下，美国将对余下所有中国商品加征25%的关税。我们对仅限于出口渠道的局部静态测算显示，“基准情形”下加征关税将对中国名义GDP增速造成一定的影响，而“悲观情形”下名义GDP增速可能面临进一步的下行压力[5]。据此推算，如果剩余3000亿美元商品被加征10%关税，则中国名义GDP增速受到的影响相比于“基准情形”可能再略有上升。当然，除了对美出口这一单一渠道之外，中美两国间经贸合作的不确定性也可能加大全球增长的下行压力、抑制国内外投资与消费需求、降低风险偏好等等[6]。
“压力点”2: 中小银行去杠杆及金融监管“补短板”环境下，2H社融增速可能下行
中小银行去杠杆、金融监管“补短板”、地产相关政策收紧（见下一“压力点”）、叠加地方债“前置”效应消退，下半年社融增长可能下行。包商银行被接管以来，中小银行、非银金融机构、及低评级机构的融资难度攀升，并且金融机构流动性与信用条件持续分层[7]。从货币派生和信贷投放的角度来看，虽然在包商银行被接管后央行公开市场投放的力度有所加大，但货币乘数下降，货币供应增长乏力。负债端面临收缩压力的中小银行，信贷投放力度自然也明显走弱。2018年，中小银行贡献总社融增长 2.7个百分点，贡献占比达到28%左右（2018全年社融增长为9.8%）。与中小银行资产端联系更紧密的经济部门包括中小企业、（较小规模的）开发商、（财政基础较为薄弱的）地方平台公司、以及非银金融机构[8]。中小银行扩张能力下降势必为这些经济部门的融资带来了一定的不确定性。5月以来，中小银行放贷能力和风险偏好的下降已经在社融数据上有所显现，往前看，这一进程可能继续拖累总贷款增长。7月社融在低基数下仍然同比下降，环比明显走弱。8月以后社融基数有所上升，同比走弱的压力可能更大。
下半年社融增长或面临减速压力——今年上半年社融同比增速从9.8%回升到10.9%边际上主要受益于地方债发行前置并同比明显多增、票据融资扩张、以及非标融资收缩边际放缓——此三项社融分项在2018年4季度对社融增长的贡献为0.4个百分点、而2019年上半年则贡献上升到合计1.4个百分点。另外，按揭贷款对社融增长的贡献仍然保持在2.7个百分点的高位（占比25%）。往前看，地方专项债在上半年前置发行1.3万亿元后（去年上半年净发行仅3758亿元）、下半年额度仅剩8343亿元，对比去年下半年净发行1.4万亿元。另外，中小银行去杠杆及金融监管“补短板”为非标资产的续存带来了进一步的压力。同时，票据融资监管收紧，而按揭贷款额度受限、利率上升（见下一节）。这些因素叠加中小银行本身信贷扩张乏力、而社融基数8月后开始回升，下半年社融增长面临减速的压力。不言自明，社融增长减速可能进一步压制周期扩张。
“压力点”3: 年中地产相关政策多方面收紧，下半年地产销售及投资增长可能面临下行压力
2019年上半年地产产业链总体表现好于预期，但近期地产相关政策呈现多方面收紧态势——包括对地产信托及海外债增量的控制、部分地区按揭贷款利率开始上浮等等。2019年上半年地产开发投资保持较高增速，地产交易额增长仍趋于稳定，地产开发资金到位保持小幅正增长（推动投资增长）。我们看来，年初至今整个地产产业链的需求“韧性”好于预期主要受益于以下几点：1）整体经济增长预期下调的速度相对于去年趋于和缓，尤其是2019年一季度；2）按揭贷款发放总量微升、且利率有所下降，3）地产商预售以外资金来源仍较为充裕、包括信托净融资、海外债扩容、及国内信用债融资等。这些贷款以外融资与预售一起推动地产商资金到位继续同比扩张；4）今年上半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。然而，往前看，这些几个因素均可能面临一些变数，尤其是后两项。除了贸易摩擦升级再次推动增长预期下调之外，近期的政策调整也为地产销售和开发商现金流带来下行压力，具体看：
外需不确定性再次上升，增长和通胀预期可能有所下行。如本文第一部分的分析，增长、通胀及企业盈利预期面临不确定性，可能压制风险资产的表现。诚然，前几轮美国宣布加征关税后一线城市地产市场均出现阶段性的观望态势。
按揭贷款融资环境似有所收紧、6月起按揭贷款利率结束了之前半年的连续下行趋势。融360数据显示，6月房贷加权平均利率微升，终止了2018年11月以来的下行趋势。2019年上半年，新增个人住房贷款2.21万亿元，同比增长11.6%，明显高于新增中长期贷款0.2%的同比增速。由此，2019年上半年，新增个人住房贷款占全部中长期贷款的比例达35.5%，同比上行3.7个百分点。近期多个银行对个人按揭贷款的政策有所收紧，包括利率上浮及可能的额度监控。如上文所述， 按揭贷款收紧对社融增长可能有所压制，对地产交易和开发商现金流更是有直接的影响。
近期开发商融资收紧，尤其是信托和海外债融资总量受到了一定的限制，可能拖累开发商资金到位及地产投资增长[9]。2019年1季度，房地产整体开发到位资金3.89万亿元，同比增长5.9%，其中房地产信托和海外债券净融资合计2384亿元、同比多增1102亿元——这两项近期被收紧的融资渠道今年1季度对房地产开发到位资金同比增长的贡献达到3.0个百分点、占比一半有余。预售之外，信托及海外债净融资更是开发商非银行渠道净融资的“主力”。虽然信托融资的数据2季度仍未可得，但开发商二季度海外债净融资仍高达2145亿元，高于去年同期的1152亿元，占二季度资金到位比例仍处于高位。综合这些数据观察，随着信托及地产公司海外发债的相关规定收紧，地产公司现金流增速或将进一步承压——如果原则上，这两项融资不再上升，则开发商资金到位增长难免减速。实际上，土地市场7月以来明显降温，可能已经反应了这些政策的影响。
棚改目标今年减半有余，但今年上半年棚改资金仍较为充裕，棚改进程减速可能尚未真正开始。如果下半年棚改开始明显减速，叠加其他周期因素，则地产政策则有“顺周期收紧”的风险。今年棚改总额度相比去年的580万套减半有余、降至285万套。棚改计划从2015年的540万套一路上行至2017年顶部的600万套，且期间货币安置化比例逐年提升。如我们之前分析，棚改货币化在2015-2017年间累积贡献地产成交面积增长20个百分点以上，平均每年贡献7-8个百分点[10]。2019年初，棚改目标大幅下调加深了市场对地产周期可能走弱的担心。然而，反观2019上半年各项指标，其影响比之前预想的更为和缓。除了这一部分开篇所述的一些对地产周期的支撑因素之外，另外一个可能支撑棚改交易量的重要因素是今年上半年专项债发行同比大幅上升、且其中用于棚改的资金份额明显提高——根据披露，今年上半年用于棚改的专项债净发行达5218亿元，比去年下半年的2700亿元几近翻倍，对比去年同期的15亿元更是大幅扩张（鉴于2018上半年几乎无专项债发行）。从比例看，2019年上半年棚改占新增专项债比例从2018年下半年的32.1%上升11个百分点至43.1%。然而，如前所述，今年下半年专项债发行额度同比明显下降，同比增长与上半年更是不可同日而语。如果今年上半年棚改专项债发行真的对棚改交易量有所支撑，那么下半年这一支撑如若减弱，也很可能对地产成交带来下行压力。更近一步，如果地产成交由于种种原因对棚改额度下调有一个“滞后”反应，那么下半年地产相关政策的收紧就面临着“顺周期收紧”、导致地产周期下行压力加大的风险。
“压力点”4：消费信贷快速降温、叠加下半年减税效果逐季递减，居民部门总现金流增长可能趋缓
去年下半年短暂恢复后，今年消费信贷增长再度明显放缓、尤其是新增信用卡贷款。在去年下半年短暂回升之后，银行渠道的新增消费贷同比增速今年以来再度下探。具体看，2018新增银行渠道（非住房）消费贷为2.4万亿元， 比2017年的2.5万亿元小幅下降。分阶段看，2018年上半年新增消费贷增速明显下行，下半年小幅恢复。今年上半年，新增消费贷增长重回快速下行通道——2019 1H新增银行渠道消费贷8029亿元，比去年上半年的1.0万亿元再次明显收缩近两成。从一季度的数据看（2季度信用卡贷款的数据未公布），新增银行渠道消费贷的下行主要受信用卡新增贷款明显收缩拖累——一方面，今年一季度新增信用卡贷款同比下降1278亿元，同比腰斩有余，同期，银行渠道总消费贷新增额只下降了1113 亿元，即信用卡贡献了所有的“减量”；另一方面，虽然今年二季度信用卡贷款余额仍未披露，但新增居民短期贷款同比下降60%， 且历史数据看，信用卡占其中较大份额。往前看，随着近期信用卡授信标准进一步收紧[11]，叠加P2P信贷仍在“去存量”的过程中，新增消费贷可能继续同比缩量。
今年“史上减税规模最大”的个税改革执行超预期，是支撑今年可支配收入增长与消费的重要因素。今年上半年，个税减税效果明显高于历次起征点上调，年化速度也超出了财政部此前全年5000亿元的估算。去年全年财政个税总收入为1.4万亿元，而个税的趋势增长率在18-20%左右。所以，如果没有个税改革的影响，今年个税总收入可能达到1.7万亿元左右。然而，随着起征点上调及1月1日起增加6项抵扣，今年上半年财政个税总收入仅5639亿元，比去年同比下降30.6%，而相对于减税前“应收”的个税总额更是近乎减半。按照“财政净扩张”的计算方法，今年上半年个税实际减少了4000亿元左右，占去年可支配收入的1.1%。年化看，今年上半年个税减免额则达到可支配收入的2%以上。在我们看来，今年上半年（与地产相关度较低的）可选消费表现总体不俗，减税的效果可能是其中最大的推动因素[12]。比总量更有意思的是，2017年中国只有1.87亿个人需要缴纳个人所得税，占总就业仅25%左右。所以，全民年化2%的减税额分摊到（本来需缴税的）个人比例就明显更高，达5-10%，且主要集中在中产阶级，如此看，上半年各品类消费增速的变化就更好理解。
消费贷减量叠加四季度个税减税效果大概率边际减弱，居民部门总现金流增长（可支配收入+信贷）可能面临减速。然而，往前看，由于个税征缴是遵循实际“递增”的路径、即年度累计收入总量达到年化起征点后才开始缴纳个税，且可能伴随着税级逐渐上升（具体请参见我们此前关于减税降费的专题报告[13]），所以，个税起征点上调后的同比减税总额往往在第三个季度后开始减弱，第四个季度则可能基本不再有同比减税的效果。因而，不排除四季度可支配收入增长较上半年走弱。
如果居民信贷和可支配收入相关政策保持目前的走势及力度，4季度（汽车以外）的可选消费增长难以保持上半年加速的态势。从居民部门“总现金流”（即可支配收入+净融资）的概念衡量，可供消费的收入增长可能在四季度面临减速的压力，叠加地产销售面临一些潜在压力，可选消费的总体增长可能较难继续加速。然而，值得注意的是，汽车销售在下半年面临低基数效应，而且环比增速在今年1季度已经明显转正，所以，不排除汽车消费同比增长在下半年明显回升的可能性。鉴于汽车消费占零售总额的10%左右，可能对下半年总社零的增长有所支撑——但值得注意的是，2019上半年社零在汽车销售较差的情况下实现了加速，而下半年情况则可能相反，即在相对平稳的社零增速表面下，非汽车的可选消费增长可能面临小幅减速的压力。另一方面，二季度CPI同比走高，可能在定价能力和相关消费者收入两个层面对必选消费的增长提供支撑——消费“热点”可能切换。
减税降费及基建可能对3季度的增长有所支撑，但上述4个“压力点”可能加大4季度稳增长的难度
今年大规模的减税降费政策对企业盈利的支撑可能在3季度最为明显，而个税减税效果4季度可能开始明显减弱，叠加四季度基建进入“淡季”，对增长的支撑也可能下降。如我们之前报告所分析的，个税减税的效果可能在上半年最为显著，而VAT和社保税率下调等的效果应该在三季度达到峰值[14]。毋庸置疑，今年史上最大规模的减税降费的确在外需“逆风”加大的环境下为前三季度的增长提供了一些较为有效的支撑。然而，往前看，4季度上述4个宏观“压力点”对增长的影响可能会明显加大，叠加个税减税效果基本消退、而基建进入淡季，不排除四季度经济环比增速在2-3季度“弱企稳”后进一步下探。
在内外部不确定性上升的宏观环境下，稳内需政策应适度加码。近期，人民币汇率“顺势而为”进行调节，同时汇率弹性有所加大，在内外需均面临压力的背景下为国内货币政策逆周期调控打开了更大的空间[15]。外围市场降息潮也逐渐开启，为中国货币政策适当放松提供了较好的外部环境。在此背景下，货币政策更应“以我为主”，顺应逆周期调节的需要，引导实体经济融资成本下行。如我们之前分析，二季度以来，随着中小银行去杠杆及金融监管“补短板”的加速，信用利差走扩，多个经济部门的有效借贷利率上升。随着核心通胀的下行，真实利率上升更为明显[16]。这样的宏观背景下，货币政策有空间也有需要适当放松。我们保持年内降准降OMO利率的预测不变。其他政策方面，我们认为，稳增长和稳就业较为有效的宏观政策包括适当加大基建投资，扩大消费需求，放开更多服务业准入，以及切实降低中小企业的融资、财税、和制度成本。
[1]请参见我们2019年7月25日发布的中国宏观专题报告《详解中金月度宏观景气指数(CMI) | 一个更早、更准把握周期脉搏的有效工具》。
[2]请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019下半年中国宏观展望》。
[3]请参见我们2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。
[4]请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》。
[5] 请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019下半年中国宏观展望》以及2019年5月19日发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》。
[6] 请参见我们2019年6月16日发布的中国宏观专题报告《贸易摩擦升温,经济增长承压 | 2019下半年中国宏观展望》。
[7] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》。
[8] 请参见我们2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。
[9]http://news.stcn.com/2019/0706/15234596.shtml；以及http://www.ndrc.gov.cn/zcfb/zcfbtz/201907/t20190712_941421.html
[10] 请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。
[11] http://www.eeo.com.cn/2019/0717/361414.shtml
[12] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》
[13] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》
[14] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》
[15] 请参见我们2019年8月6日发布的中国宏观简评《本次人民币贬值的“同”与“不同”》
[16] 请参见我们2019年8月1日发布的中国宏观简评《中国是否需要适当放松货币政策？》
文章来源
本文摘自：2019年8月13日已经发布的中国宏观专题报告《下半年经济增长的四个潜在“压力点”》
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